陈培雄：中国股市掌门人唬住股民 演现代版皇帝新衣

　　安徒生童话故事《皇帝的新衣》在中国家喻户晓。故事说的是两个骗子给皇帝做了件虚无缥缈的新衣，皇帝根本没穿衣服或者说穿了件透明的衣服就上街游行。让人们感到欣喜的是，当今中国股市正在上演一场现代版的《皇帝的新衣》。

　　据媒体报道，中国股市掌门人说T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球实现中央托管下的44个交易所，除了上交所和深交所之外全部实现T+0交易。本文要指出的是，股市T+0就是中国股市掌门人透明的新衣。

　　在普通股民眼中，当天买入当天卖出就是T+0。例如，香港股民当天买入可以当天卖出，所以认为是T+0。可是查查香港股市结算规则，白纸黑字明明写的是T+2。美国股市结算规则也是T+3。问题究竟出在哪里，需要从什么是T+n结算规则谈起。

　　所谓T+n(n=0、1、2等等)结算规则，表示T日交易后的第n日进行股票与资金的交换（即资金的交收和股票的交割）。T日仅仅是合同签订日，T+n才是交易完成日。T+0表示当天进行股票与资金的交换。由于当天买入的股票当天完成交换，所以当天可以再卖出。但是问题并不局限于此。

　　必须注意T+n结算规则的两个重要概念：

　　（1） 规则适用范围

　　T+n是市场规则，仅对市场交易主体有效。全世界股市都实行会员制，所以T+n只对会员（券商）有效对非会员（股民）无效。如同你不是工行储户，则工行规则对你无效。无效又可解释为透明的。

　　（2） 银货同时对付

　　资金和股票必须同时交换，即一手交钱一手交货，又称“银货同时对付”。全世界股市都遵循这一准则。

　　所以，凡是讲市场制度包括“结算规则”，一定是指会员必须遵循的制度，而与非会员的股民无关，不能张冠李戴。而讲第n日结算，一定是资金和股票的同时交换，不存在哪个先哪个后问题。会员制下，股民只能委托会员代理交易。我国股市实行会员制，券商才能成为会员。所以，股民的交易是通过与券商签订委托代理服务协议（简称“委托协议）进行的。即股民遵循的是“委托协议”而不是“结算规则”。

　　一般来说，股市“结算规则”是普遍性制度，对所有交易主体会员都是一样的；而券商“委托协议”属于个性化条款。券商甲与券商乙的可能不同；同一券商下股民A与股民B的也可能不同。把“委托协议”与“结算规则”相混是十分荒唐的。例如，一些国家“委托协议”允许股民透支，但你不能理解这个国家的股市允许透支。如同你委托朋友帮你打理银行业务，朋友承诺24小时可以为你服务，如半夜取款。相当于你与朋友之间存在委托协议，委托协议约定的24小时服务不代表银行都是24小时服务。

　　既然“结算规则”和“委托协议”不是一回事，所以在“结算规则”规定T+1以上情况时，并不妨碍“委托协议”采用T+0（严格来说是当天买入当天卖出，不是市场制度的T+0）。弄明白“结算规则”和“委托协议”的区别后，你就很容易理解为什么香港股市“结算规则”是T+2，但是香港股民可以当天买入当天卖出。事实上，全球股市“结算规则”都是T+1以上，而全球股民除了中国都可以当天买入当天卖出。

　　中国股市掌门人说全球股市都采用T+0，实际上是错将“委托协议”当作“结算规则”了。

　　与你无关的规则对你来说是透明的

　　一项规则，如果与你无关，那么这项规则对你来说就是透明的（无效）。不论你是被约束的还是约束别人的。例如，你不是工行储户，工行规则与你无关；你是工行行长，农行规则与你也无关。如果工行行长拿农行规则来约束工行储户，这行长就是《皇帝的新衣》故事中的皇帝，穿着透明的新衣在游行。

　　同理，“委托协议”与股市管理者无关，即“委托协议”对股市管理者是透明的。如果一个股市管理者拿“委托协议”来说股市的事，实际上他就是穿着透明的衣服在游行。中国股市掌门人说全球股市T+0。由于全球股市的“结算规则”都是T+1以上，几乎没有T+0的，只有“委托协议”才有T+0。说明中国股市掌门人是在用“委托协议”解释股市结算规则，而“委托协议”对他是透明的。所以说，股市T+0是中国股市掌门人透明的新衣。中国股市掌门人就是安徒生笔下的那个皇帝，穿着透明的衣服在裸奔，并且还不知道自己没穿衣服。

　　也许有人会强词夺理，说中国股市掌门人就是要管到“服务协议”，所以“服务协议”对他来说不是透明的。那么请问：

　　（1） 你能管到全球股市吗？

　　因为中国股市掌门人说的是全球股市采用T+0，而不仅仅说中国股市。即便中国股市允许你搅乱法律关系，你能搅乱全球股市法律关系吗？如果“结算规则”与“服务协议”可以混用，那么要会员制干什么？

　　（2） 避重就轻有价值吗？

　　当全球的股市“结算规则”都是T+1以上而券商“服务协议”都是T+0时，从权重上分析，“结算规则”要重于“服务协议”。强调“服务协议”的T+0而忽略“结算规则”的T+1以上，作为股市管理者来说，避重就轻有价值吗？

　　安徒生童话故事《皇帝的新衣》鞭策的是封建社会的腐朽。在中国社会主义市场经济欣欣向荣的大背景下，中国股市显得那么不合拍。为什么中国股市长期萎靡不振？为什么中国股市充满坑蒙拐骗？为什么中国股民亏损累累？为什么中国股市长期与中国经济走势不相关？从现代版《皇帝的新衣》闹剧正在中国股市上演，我们似乎找到了答案。（本文作者陈培雄系中山大学金融工程与风险管理研究中心兼职研究员）

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