徐寒飞：债市四季度出现趋势性行情概率较低

债券分析师徐寒飞发表演讲

11月26日，国泰君安证券2014年投资策略研讨会在深圳举行，国泰君安证券债券分析师徐寒飞表示，2013年我们看似债券市场走势背离了基本面，或者背离了传统投资逻辑。实际上后面微观推手是机构行为的变化，机构的偏好发生大幅度趋势性变化形成对整个收益抬升。

　　徐寒飞认为，今年四季度出现趋势性行情比较低，2013年在全走市是中枢抬升围绕均值回复上下波动的水平。

　　他对于明年的市场预估态度是均值回复，也是一个大幅振荡的概念。“2014年债券配置策略为中长期加上短久期的信贷，第一季度还是短期限，第二季度可以增加期限，三季度可以降低等级，四季度回归短期限。”

　　徐寒飞：讲债券策略之前，我想回应一下我五月份到国泰君安做债券分析，我记得5月30号当时在上海我们有一个年度策略会，我应该是市场上惟一或者是为数不多的说到6月份之后整个流动性会收紧的分析师。

　　我觉得今年整个债券市场走势一个最重要的因素是对于央行货币政策的判断，这个判断我感觉应该是说大部分人都判断错了，之前央行也给出非常多的迹象，或者说给出非常多的一些态度，告诉大家他想做什么。但是大家总是抱着一种主观美好的愿望去揣测央行意图，事实上最后失败了。

　　任何一次市场大幅的波动，背后隐含的就是市场对一些因素没有预期到出现超预期情况出现，我们看整个债券市场收益从5月份最低点，我们以十年期国债为例从4.3%大幅超升到10月份最高水平10.7%这个是史无前例，这个利率水平从绝对水平和波动幅度都超越历史。我7月份有一篇报告，我讲到今年债券市场走势一定是颠覆性的，既包括市场收益率涨幅，也包括整个机构行为变化都是颠覆性的。

　　我这边报告的题目叫“从中枢抬升”到“均值回复。”

　　什么加中枢提升？意味着整个今年债券市场行情并不是跟随着基本面的波动而波动，而是机构的偏好发生大幅度趋势性变化形成对整个收益抬升。

　　中枢这样讲，过去十年中长期利率水平就是3.5%，到现在下一个中枢4.5%左右，上升100个点左右。

　　明年市场特征是什么？我总体看法市场预估态度是均值回复，也一个大幅振荡的概念。

　　我们知道债券市场过去十年盈利模式就是买入持有增加杠杆，这个模式可以再升大部分资产，债券平均回报率是6%，但是如果说你市场是均值回复这个时候买入市场平均回报率不会很高，这个时候题要更多关注市场波动。

　　为什么我们讲均值回复过程也非常重要呢？因为市场的波动幅度也比过去大很多，2013年是惟一一年没有发生央行降息加息情况下，市场利率波幅超过，之前没有发生央行降息加利情况下，市场播幅波幅超过50%，也就是说每一次波动都会增强大家投资组合的收益。

　　我这边报告我大致先把主要框架给大家讲一下，我这边分三个框架。

　　第一个看一下宏观政策，当然跟宏观之间差别在于我更加追逐在各个季度以及各个月份之间宏观数据边际变化，利率变化跟边际变化是非常相关。包括货币政策拐点的出现。

　　第二个我们讲一下机构行为的观察，作为市场主要参与者，他的预期在什么地方？行为变化会受到什么外生因素边际变化影响，这个很可能影响整个市场走势。

　　第三点回到市场本身，叫微观分析，市场成交量分析反应市场拐点在什么位置。反应市场微观情绪在什么位置，是过渡悲观还是过渡乐观，这个很可能会造成局部的一些一拐点，或者是预示未来趋势的变化。

　　最后我们看一下策略。

　　第一大部分主要讲一下政策，因为我想政策是最关心的一个部分。实际上我们看到现在的情况因为对于央行货币政策，他的着眼点和目标是什么？就是金融指标，金融指标是偏多还是偏少？实际上是更上一级部门用来考核央行非常重要的指标。但是我们现在看到是1—10月份整个社会融资总量增速或者绝对量水平都是偏高。比去年要多1.8万亿左右，而多增的1.8万亿主要是表外信贷多了1.5万亿。

　　从表内信贷可以看到，中长期信贷结构是在上升，中长期信贷多增了1.5万亿，短期信贷少增1万亿左右。

　　我们看到下半年尽管我们看到6月份的钱慌，但是央行货币政策调控态度是比较鲜明，坚定不移的。政策特征我把它总结成两个叫点刹，我们知道开车的时候一般经验比较丰富的师傅跟你说，你开车的时候，出去看到前面有一个目标突然间从马路冲过来，这个时候不要一脚踩刹车因为容易翻车，你应该先踩一下刹车然后再把刹车踩到低，这样保证你车子平稳停下来。

　　央行实际上确实我们看到叫点刹，什么叫点刹呢？有的时候看到他在刹车，有的时候看到他又没刹车。10月15号央行开始回购政策，随着两个月又开始回购，这个周又开始中气。央行表露的货币政策有的时候想收又的时候又放，这个主要是点刹政策。也就是我们从央行点刹迹象里读出未来政策的趋向。

　　主要基于四点，央行政策方向是比较一致的，或者比较鲜明的。

　　第一个是货币政策报告里面强调了下一阶段货币方向是什么，调结构和通胀上行压力。

　　第二个是货币信贷和社会融资总量偏多。

　　第三个是基于“优化资源配置”目的加速推进利率市场化；

　　第四个针对金融创新改进监管框架。

　　我们认为未来货币政策还可能出现新的变化。比如说今天最新消息央行逆回购操作比上一期少了10个亿。

　　我们实际上可以把宏观的增长或者政策分的更细一点，按季度来看，这是我过去一直以来喜欢用的一张图。我总体来看我认为2014年上半年开会面临一个增长上行超预期的风险，下半年经济增速环比上出现下降。货币政策整个基调是前紧后松。今年我们今年经历了一个非常大收益上行，在央行货币政策变化催化剂下，但是明年上半年或者一季度未必看得到非常明显的好转，这个可能是比较大胆的对策。

　　货币信贷的状况是什么呢？一二三四季度大概总结了这样几个。第一季度是紧货币宽信贷，对应的是通胀上行时候央行货币政策收紧以及一季度银行增加信贷投放的状态。

　　二季度叫紧货币紧信贷，在二季度经济环比在此出现下降的时候，银行这一轮风险资产扩张的步伐很可能到了一个拐点，这个时候信贷层面可能会收紧。但是因为通货膨胀还没有到高点或者正在高点过程中，央行货币政策未必会松。

　　三季度很可能是宽货币紧信贷，央行先松了，标志很可能是同期回购，或者是下调准备金率。

　　四季度回到宽货币宽信贷的格局。

　　第二块我们要讲，因为货币政策实际上是外部约束条件，在这个外部约束条件发生变化的情况下，机构行为怎么变，进一论推动市场变化，这个我叫影响机构行为的双轨制，这个机构我们讲主要是以商业银行为主，因为我们知道债券市场主要变化来自于商业银行。

　　2013年我们看似债券市场走势背离了基本面，或者背离了传统投资逻辑。实际上后面微观推手是机构行为的变化，机构行为变化很简单，我们知道经济学讲约束条件叫做目标函数，最后得出一个最后行为的变化。

　　2013年、2014年有哪些约束条件变化？儒勒外部环境我们无法预测，以及货币政策从中性转向偏紧以外还有两个因素影响机构行为双轨制，一个上轨一个下轨，一个影响负债一个影响资产。

　　第一个是利率市场化加速推进，事实上我们可以去计算，利率市场化到目前为止，对于银行的实际资金成本推升成本不高。上升银行数据今年和去年相比只上升20%个点左右，但是为什么资金成本却上升了100个点以上，就是机构对于未来资金成本上升预期推动当前资金成本。也就是说这个实际上一方面短期成本上升预期被接受，他主动调整新增投资，以及新增对负债的定价。第二块中长期利率，因为利率市场化的加速很可能造成中长期利率基准的消失，我打了个比方叫消失的地平线，如果你是一个船长你开船，你在海上如果你有一个灯塔或者你有个地平线给你做基准，这个时候你一定会开的大胆一点，你会开的很远。但是突然间你发现茫茫大海上，一个标志都没有，既没有地平线也许多灯塔，这个时候你一定不敢开出太远。因为你不知道我这个船的方位在什么地方。

　　也就是说利率市场化实际上暂时造成了一种基准确实，我们知道央行现在想办法弥补这个东西，但是这个东西不是一蹴而就。既然我不敢出远门，这个时候你让我出远门，在金融学上你要给我更多期限议价。

　　第二块是监管政策，监管政策一个是央行宏观审慎的监管。第二个是银监会有一些监管指标包括8号文、9号文对于商业银行行为约束，这个时候银行追求自己收益情况下，以及追求自己资产增速目标情况下，他根据表外跟表内资产变化来提高资产应收率。

　　我们看双轨是什么？一个是利益市场化，使得银行对于负债未来的资产以及资产未来回报率有一个预期变化，第二个是监管制度也会影响整个机构行为，既影响负债实际成本，也影响机构对于资产的回报率，最终影响到债券市场收益变化。

　　最后我们讲一下关于债券市场最后的策略，第一个判断我们认为短期四季度，上周出现了小幅变化，短期四季度出现趋势性行情比较低，三个理由。

　　第一个未来风险不大，第二个地方债的出台，都会造成银行信贷年末比较谨慎。

　　第三个整个信贷供给上升带来信用率差。

　　总体我们认为2013年在全走市是中枢抬升围绕均值回复上下波动的水平。

　　债券配置策略是中长期加上短久期的信贷，每四个期配置一季度还是短期限，二季度可以增加期限，三季度可以降低等级，四季度回归短期限，大概这样一个配置，这个是2014年债券配置策略，谢谢大家！

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