吴晓求：中国创业板市场何去何从

　　在中国资本市场发展的历史进程中，2009年10月30日是一个应当铭记的日子。在这一天，中国创业板市场正式运行并实现交易。在设计中国创业板发

　　展模式、规划中国创业板的未来时，我们既要分析全球创业板市场的发展史，从历史中探寻启示；更要研究时代背景的变化和国情因素对中国创业板发展所带来的深刻影响，在变动中把握未来。

　　中国创业板市场发展至今只有一年多的时间。客观地讲，应当对创业板这一年多的表现给予积极正面的评价。与此同时，由于我们在创业板的制度设计方面存在一些缺陷，加之创业板刚刚起步的原因，的确也存在一些不利于创业板健康发展的问题。

　　一、 寻租股东突击入股现象

　　在海外成熟资本市场，私募股权投资基金推动了中小企业的成长。但在中国

　　创业板市场，存在一群不参与投资前期活动，只在创业企业进入IPO运作前夕运用特殊的权利(不一定是行政权力)突击入股进而攫取上市后资本收益的寻租股东。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。为此，我们必须创造一个既能给予创始股东财富回报的机制，又能对寻租股东的突击入股进行限制的良好制度环境，使创业板的创富效应产生持续正面的创业激励。

　　二、 券商直投和上市保荐人制度的利益关联

　　在我国资本市场上存在着“保荐+直投”的运行模式，即券商可以做旗下直

　　投公司已参股企业的IPO业务。这样的模式容易引发证券公司直投或保荐人的突击入股、PE腐败等涉嫌利益输送的行为。我们认为，必须将直投业务和保荐业务在利益关系上彻底地分离，否则必将严重影响市场的公开、公正和透明度。

　　三、 资金超募现象

　　Wind数据显示，截至2010年11月12日，创业板141家上市公司计划募集资金506亿元，实际募集资金1050亿元，超募资金达到544亿元。巨额的超募资金客观上给予了创业企业粗放经营、盲目扩张的空间；同时也是社会资源的闲置浪费，降低了股东资本收益；另外超募会使财务指标失真，加大监管难度。

　　四、 高市盈率现象

　　Wind数据显示，截至2010年12月20日，147家创业板上市公司的平均发

　　行市盈率超过67倍，交易市盈率达到83倍。当前的高市盈率反映了投资者对创业板上市公司的不理智预期，但实际上创业板公司存在高退市率以及企业破产的可能性。对于高市盈率，我们在进一步完善创业板市场IPO发行定价制度的同时，还应加大创业板上市企业的供给，建立高效的退市制度。

　　五、 频繁的高管辞职现象

　　不少创业板上市公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，其高管没有

　　选择继续“创业”，而是选择迅速离职，一个非常重要的目的就是卖股套现。解决高管频繁辞职的问题，一个重要的方法就是延长高管持股的限售期限，完善高管的期权激励机制，使得他们能够专注于企业的长期成长。

　　六、 信息泄露现象严重

　　我们往往能观察到，在高送股之前有关创业板上市公司通常都会有几个涨停

　　板，明显的价格异动包含着信息的泄漏。这些信息的泄露是对市场公平环境的一种破坏，对法律的践踏，也是对其他投资者财富的一种侵蚀。对于创业板利用内幕消息、进行内幕交易、操纵市场等不法行为，必须予以严厉打击；同时，要进一步完善创业板的信息披露制度。

　　七、 退市机制缺失

　　退市机制是创业板市场优胜劣汰功能的重要机制，是高风险市场的重要标志。

　　没有高效的退市机制，创业板的市场效率会大大降低，投机也无法遏制。因此要以提高创业板市场效率为目标，充分体现创业板高风险、高成长的市场特征，建立有序和有效的创业板市场上市公司退市机制，进而发挥退市机制在资源配置中的作用。

　　虽然现阶段中国的创业板存在一定问题，但是对于其未来的发展前景，我个人是持乐观态度的。我们对于中国创业板市场的信心首先来源于中国经济长期且持续的增长，同时随着中国经济市场化程度的提高和经济实力的增强，经济主体对金融体系变革和资本市场发展的要求愈加迫切，而创业板正顺应了这种时代需求，且能为国家“十二五”规划的战略性新兴产业提供发展支持。另外创业板市场将完善多层次的资本市场体系，并与中国资本市场国际金融中心地位的确立形成相互促进的关系。我们对于创业板市场发展的信心还在于中国建立了既体现国际惯例又符合国情的资本市场。

　　在此基础上我们认为，中国未来需要一个发展的、进步的创业板市场。要达成这个目标，一是应该针对现阶段存在的问题创新监管方式，营造公平透明的交易环境，最大限度地保证市场透明度，避免市场在运作过程中出现的不规范行为。二是充分发挥创业板市场对风险资本的合理引导，完善产业资金的分配和创业板的退出机制，加速资本流转效率。三是充分体现创业板对企业创新活动提供的长期有效的激励机制，更好地实现机会均等，让创新的精神得以施展，让企业家的梦想得以实现。四是培养真正的基于市场竞争的企业家精神，这既包括创新精神、公平竞争，也包括对成功的渴望、坚强的意志力以及强烈的社会责任感。五是发挥创业板市场洞察力强、孵化面广的优势，使其成为孕育未来领袖企业特别是高新技术企业的摇篮。

　　未来中国创业板市场一定会成为中国资本市场新的增长极。就目前上市的企

　　业而言，其流通市值和主板市场不可相提并论，但其中蕴含的增长潜力和增值空间不可小视，中国创业板市场有望成为中国资本市场的财富培育中心。（）

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