郭施亮：吸取股权分置改革的教训 慎推注册制

财经评论员、财经专栏作者郭施亮（资料图）

　  鉴于2005年的股权分置改革，实际上令投资者感受最深的，主要有以下几点。

　　其一是股改解决了上市公司大股东的流通兑换问题，却加剧了大股东与中小投资者之间的成本差异化。

　　其二是大股东对上市公司占有绝对的控制权。大股东凭借自身的资金优势、信息优势等特点，完全控制了上市公司的股价走势。

　　其三是在股权分置改革的中后期，市场以极端的方式实现了规模式扩张。源源不断的限售股涌出市场，无限期冲击上市公司的股价。最为经典的案例是，在创业板以及中小板市场，频繁出现高管套现潮，甚至是高管辞职潮。

　　股权分置改革以后，其留下了庞大的大小非解禁压力，对股票市场形成巨大的冲击。按照过去几年的数据显示，2009年全年解禁规模高达6832亿股；2010年3829亿股；2011年1982亿股；2012年1542亿股；2013年4429亿股。

　　此外，有数据显示，在股权分置改革前夕，沪深市场的流通市值仅有8570亿元。2008年，A股的流通市值激增至3.61万亿。时隔六年，A股的流通市值却飙升至15万亿以上。然而，在市场流通市值迅猛扩张的同时，指数的运行区间却不升反降。

　　虽说股权分置改革解决了上市公司大股东的流通兑换问题，真正实现了同股同权。但是，因当时管理层对股权分置改革的考虑不够周全，也是直接导致了股市的长期走熊。

　　自去年年底以来，我国逐渐从核准制度向股票发行注册制度过渡。2015年前后，或将全面铺开股票发行注册制。

　　所谓股票发行注册制，即仅对注册文件进行形式审查，而对持续盈利能力、发行人投资价值等内容却没有实质性的判断。这与过去的核准制度有着本质性的区别。

　　同时，股票发行注册制是市场化程度最高的制度，实则让市场来决定企业的命运。若股票发行注册制能够稳步推进，将会在很大程度上强化市场化的改革，适应经济转型的发展战略。

　　然而，有效落实股票发行注册制并非易事。如考虑不够周全，恐将重蹈之前股权分置改革的覆辙。

　　正如笔者郭施亮在前文所述，在全面铺开股票发行注册制之前，必须有效落实相关的配套措施。其中，强化信息披露以及强制退市是重中之重。

　　据了解，在近期颁布的新“国九条”中，对信息披露以及退市等核心内容均作出了补充。

　　其中，新“国九条”明确提出，要督促上市公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务，严格执行企业会计准则和财务报告制度，提高财务信息的可比性，增强信息披露的有效性。此外，针对上市公司的退市问题，新“国九条”也强调完善退市制度，构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，并对欺诈发行的上市公司实行强制退市等内容。

　　确实，信披以及退市等问题将深刻影响股票发行注册制度的推进进程。对此，也引起了管理层的高度重视。不过，鉴于以往的经验教训，因政策的针对性不明确以及政策的执行力度低下，从而降低了相关政策的落实效果。此举必然会对股票发行注册制度的全面铺开留下隐患。

　　需要注意的是，尽管信披以及退市等相关配套措施将得到有效地落实。但不可忽视的是，因A股市场长期扭曲性的发展，投资者的价值判断能力仍然有待观察。如此一来，市场决定企业生死的有效性值得怀疑。

　　综上所述，管理层理应吸取股权分置改革的教训，慎推股票发行注册制。

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