胡华钎:中国制造业PMI分化 大宗工业品走势纠结

胡华钎，安信期货分析师

　　4月1日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2014年3月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，较上月回升0.1个百分点。从12个分项指数来看，同上月相比，生产、新订单、新出口订单、采购量、原材料库存、产成品库存、进口、从业人员和生产经营活动预期指数回升。其中进口和新出口订单指数上升幅度超过1个百分点。积压订单、购进价格和供应商配送时间指数回落，其中购进价格指数回落最大，幅度为3.3个百分点。

　　同时，汇丰(HSBC)/Markit联合公布，中国3月制造业采购经理人指数(PMI)终值为48.0，略低于初值48.1，远低于2月终值为48.5，连续第三个月位于荣枯分界线下方，并且创出了八个月的低位。分项数据，生产分项指数大幅下降至47.2，新订单亦较上月大幅下滑至46.5，快要接近2011年11月（正处于欧债危机时）的最低水平。

图一

　　3月份，官方制造业PMI拐头略升，且位于50荣枯分界线上方，而汇丰制造业PMI继续下滑，依然位于50一线下方，且距离荣枯分界线越来越远。两者之间的差值由去年12月份的0.5不断扩大到2.3。当然，造成这么大的差异，我们无需通过想当然地质疑官方或汇丰提供的数据真假来解释。

　　一般而言，汇丰PMI指数主要针对中小型企业，而官方PMI指数以大中型企业为主。从国家统计局公布的不同规模企业PMI数据来看，3月份，大型企业PMI拐头上升最为明显，且一直站在50的荣枯分界线上方，而中型企业PMI仍处于下滑的趋势中，已经下降至49.2，而小型企业PMI位于两者之间，较上月的回升势头有所放缓，仅从48.9上升至49.3，中小型企业PMI均在荣枯分界线之下。由此，我们不难理解为何官方PMI和汇丰PMI之间的差异如此明显。

　　实际上，这样的差异或许从3月份大宗工业品价格的总体走势上亦可略见一斑。

图二

　　具体到大宗工业品价格与PMI之间的关系，从下图可以粗略看出，近两年，汇丰PMI与工业品价格走势之间的联动性更为密切。今年第一季度，汇丰PMI从49.5连续下跌至48，跌幅为3%，南华工业品指数从1750一线跌至1590一线，跌幅达到9%。

图三

　　不过，经历了前期的“跌跌不休”之后，3月中下旬，国内工业品期货价格（煤焦钢和铁矿石价格）相继止跌，震荡反弹。尤其是，铁矿石从700元/吨逐渐反弹至800元/吨，螺纹钢期货价格从3140元/吨反弹至3340元/吨，沪铜从43700元/吨反弹至47000元/吨，沪胶从14375元/吨反弹至16000元/吨。基本面更弱的焦炭、焦煤、动力煤和玻璃等期价基本上出现止跌的迹象。换言之，官方PMI于50荣枯分界线上方止跌略有回升似乎反映了国内工业品价格近期的止跌反弹。

　　综上所述，3月份汇丰制造业PMI仍处于下滑的趋势中预示着大宗工业品价格可能仍有进一步下跌的空间，而官方制造业PMI止跌略升或许预示着它们下跌的空间有限，有可能进入了“超跌反弹”的行情中。仅从这一方面来看，3月份国内大宗工业品价格出现不同程度的“先抑后扬”的走势，以及近期价格运行得非常“纠结”，回过头来梳理一下，PMI数据或许可以“管窥蠡测”。基于此，如果我国政府未能如期出台“稳增长”的刺激政策或措施，那么价格暂时不太可能出现趋势性反转的大行情

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