张茉楠：依靠股市打通中国经济的任督二脉

张茉楠

    中国要想撑起实体经济，股市必须强健繁荣。建议在加快推进中国资本市场制度建设的同时，尽快实施集聚股市人气，重振士气，破除中国股市“吸引力之困”。

　　作为一国最为重要金融市场的资本市场(没有之一)要想服务好一国经济增长和经济转型必须有赖于自身的繁荣和壮大，近日，国务院出台促进资本市场发展的“国六条”意味着管理层开始重新认识股市在国民财富中的作用。

　　事实上，有关是经济增长利好股市，还是股市利好经济增长一直争论不休。股市与经济之间绝对不仅仅是简单的“晴雨表”关系，它对经济也会有反作用。股市健康繁荣，能对经济产生正向推动作用，否则，会产生反向阻碍作用。

　　本质而言，宏观经济与股市之间的关系，就是实体经济与虚拟经济之间的关系，对于当前连续四年股市熊冠全球的中国而言，必须深刻反思两只之间的关系：一方面防止虚拟经济对实体经济的透支和挤出，另一方面，必须让虚拟经济为实体经济服好务，并促进实体经济进入良性循环。

　　股票市场一手连着财富创造，一手连着财富分配。股票市场相对其他市场是最市场化的市场，也是最能对货币政策和宏观经济政策做出迅速反应的市场，股票市场可以通过金融资产价格的变化，直接影响到投资者和上市公司的信心进而影响到消费和投资，带动投资消费增加，就业增长，从而促进整个经济的启动，真正使得虚拟经济有效向实体经济传导。

　　在金融理论中，资本(股票)市场可以通过货币政策传导机制，联系虚拟经济与实体经济。货币政策的变化能够通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来影响实体经济，从而实现货币政策的最终目标，这一内在作用机制早就在上世纪60年代就被美国经济学家托宾所揭示，被称为托宾Q理论。

　　托宾Q理论指出，股票市场是货币政策影响实体经济的一个重要渠道，这个渠道是通过股票价格的变化实现的。股票价格是企业支付给投资者的红利的现值，从理论上讲，红利等于企业资本的边际产量减去资本折旧后的余额。托宾Q理论讲企业股票价格与投资支出联系起来，托宾Q值较大，表示企业资本重置成本低于企业市场价值，即公司发行较少的股票就可以买到较多的投资品，进而促进投资支出增加。当资本的边际产量大于资本的边际成本(包括折旧和企业的资金成本，即市场利率)时，企业就会增加投资； 反之，企业就会减少投资。

　　托宾的Q理论对于研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了一个很好的思路：股价的变化会改变企业的Q值， 从而影响企业的投资支出。货币供应增加(利率下降)→企业经营成本降低→企业利润增加→股票价格上升→托宾Q值升高→投资、消费支出增加→总产出政策，作用于实体经济。

　　现实也是如此，自2011以来美国股市连续三年气势如虹，美联储量化宽松对推动美国资本市场以及实体经济发政策效果进一步显现。数据显示，美国第三季度家庭净资产上扬1.9万亿美元，至77.3万亿美元。此数值为自1945年有记录以来的历史最高值。 7至9月份美国家庭拥有的房地产价值增加4280亿美元，企业股票和共同基金机制上扬9170亿美元。

　　美国货币政策通过资本市场的连续上涨对实体经济发挥了重要的支撑作用。受益于海外市场回暖，以及实体经济内生动力增强，2013年三季度企业的税后利润在GDP中的占比首次突破11%——有数据记录以来的首次，与此同时，企业税收支出同比下降了大约5%，这直接推动了上市公司ROIC(投入资本回报率)，奠定了美国股市上涨的微观基础。美国道琼斯指数由2009年3月份(量化宽松政策之前)的6600点涨至2013年底的16000多点，上涨了1万点。三季度美国GDP增长4.1%，创两年半新高，这其中股市繁荣影响巨大，托宾Q效应真正使得美国资本市场与实体经济形成了良性互动。

　　而反观中国，货币政策偏紧以及资金成本飙升直接对股票市场产生重大影响，特别是去年以来，随着央行[微博]逐步收紧货币总闸门，银行体系资金面维持偏紧状态，中国国债收益率飙升至近9年以来最高水平。2013年中报情况显示，上市公司利息支出占EBIT(息税前收益)的比重约为31%，ROIC(投入资本回报率)与资金成本倒挂情况严重。

　　因此，中国要想撑起实体经济，股市必须强健繁荣。建议在加快推进中国资本市场制度建设的同时，尽快实施集聚股市人气，重振士气，破除中国股市“吸引力之困”。

　　加快进一步完善我国股市的交易和投融资制度，改革股市T+1和股指期货机构投资者套保制度，建议重启股市T+0制度，减免交易印花税，大幅降低市场交易成本，恢复市场交易活力。加强投资者利益保护，推进善上市公司治理制度、信息披露制度、分红制度、监管制度等领域深化改革，长短结合的“组合拳”，恢复股市“赚钱效应”，打通中国经济“任督二脉”。（博客：张茉楠）

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