中国汇率利率齐下行并非可持续的政策工具

　　进入农历新年后，中国的人民币汇率和利率（以下简称两率）出现了联袂下行的局面，这也引发了市场的担忧，这背后是否表明中国经济的基本面因素起了变 化？笔者认为，由于汇率和利率下行背后有明显的干预迹象，其下行表明了中国货币政策立场的转变，从某种程度上来说，去年6月以来的“钱荒”代表的货币政策 全面收紧已经出现了转向，但是“去杠杆”的政策立场并未松动。

　　有趣的是，中国央行行长周小川“两会”期间对近期市场双率波动也用了一段意味深长的评语：“市场上对近期的汇率走势也有很多分析。其中大多数分析都 是有道理的，也有相当一部分分析我也是赞成的。”而在去年7月1日，周小川面对“钱荒”的评论时也用了这样一句话：“市场基本正确理解了央行意图”。

　　从周小川的表态来看，市场认为央行有意两率下行并不是空穴来风，但存在的疑问是，两率下行能够持续多久？

　　首先，央行在春节后大幅从外汇市场买入美元，在过去的20个交易日中，笔者估计央行在外汇市场买入了800-1000亿美元，并输入相应金额的人民 币，与此同时，同期央行从公开市场回笼了大约8180亿元人民币，考虑到其中5000亿元是在春节前“紧急输入”并在节后自然到期，因此央行干预汇市后没 有冲销的规模在1600-2800亿元人民币，这在一定程度上放松了市场的流动性。

　　与此同时，财政存款的投放可能也进一步缓解了流动性，这其中最主要的一次投放来自于去年12月份，由于此前各种原因，中国财政存款投放的规模在去年 的1-11月份都处于较小的规模，但到了12月份，出于预算原因，财政部向商业银行系统投放了1.4万亿元人民币，为历史单月投放之最，这些资金逐步流入 银行系统后，也导致了商业银行的流动性不断宽裕。以7天回购利率为例，其也在本周下行至2.4%左右，也创下了两年以来的最低点。

　　以此分析，汇率贬值加上利率下行，从很大程度上表明中国并没有出现很多人担忧的资本流出，同时也意味着两率下行是中国的政策决策者们有意为之。

　　笔者认为，首要的原因是中国经济在年初表现不甚理想，各项指标都出现了下行的迹象，政府制定的7.5%的增长目标也面临一定的困难。因此政策放松是 题中应有之意，从货币政策此前的周期来看，如果本轮放松可以被确认，那么至少需要持续两个季度，才能真正对实体经济产生实质性的影响。

　　另一方面，两率下行还是秉承此前的“去杠杆”的主导思路，本轮“去杠杆”以“钱荒”为第一个标志性事件，开始以利率的上行和波动性上升来降低金融机构的“借短放场”的杠杆率，眼下则通过引导汇率波动以及利率下行，来减少热钱流入的套利交易的压力。

　　目前来看，本轮“去杠杆”基本达到了预期的目标，2月份出口大幅下滑18%，创下国际金融危机以来的最大值，就在很大程度上表明通过贸易渠道来进行 的套利交易出现明显的下降。与之相随的是铁矿石以及期铜的价格挑水，表明市场已经开始担忧大宗商品融资“去杠杆”的持续，可能会带来相关需求的下降。

　　市场也没有估计错误，以铜进口为例，今年1月的铜进口达到了40万吨，于去年4月份的低点相比，超出了一倍有余。有报道称，中国的铜库存目前达到了 120万吨，其中多数被抵押给了银行来从事套利交易，一旦相关交易出现“止损盘”，带来的冲击不可低估。铁矿石进口也是一例，眼下钢厂库存高企，但港口铁 矿石库存也不断攀上历史高位，这事实上意味着大量的融资矿的存在，同时也表明一旦银行收紧相应信贷条件，那么这些矿石将被大幅抛售。当然，一旦融资需求下 降，中国货币市场上的利率水平可能将进一步走低——因为商业银行的资金将无处可去。

　　然而，尽管政策目前开始起效，但这样的政策也仍然存在明显的风险。首先，从外部环境来看，由于其他多数央行仍在大量向系统注入流动性，由于中国的利 率水平仍然较高，中国央行仍然难以抵挡资本流入的压力，被动如果过度干预汇市，中国央行将被迫大量累积外汇储备，而这些资金只能被投入在低收益的美国国债 上，这意味着资本损失。第二，保持过低的市场利率可能会增加资产泡沫的风险，这对于房地产市场来说更是危险的。第三，由于希望保持7.5%的经济增速，大 量投资项目可能在“两会”之后上马，这也将推高信贷需求，从而拉高目前的市场利率。

　　总体来看，两率下行的政策效果是令人振奋的，但由于其存在一定的政策掣肘，因此并不是一个可持续的政策工具。

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