何诚颖：关于开展优先股试点的指导意见解读无格式版本
国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖(图片来源：和讯网)
支持实体经济发展，依照公司法、证券法相关规定，国务院决定开展优先股试点,并于2012年11月30日发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。从2013 年7 月1 日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出要通过探索发行优先股、定向开展并购贷款等方式，支持企业兼并重组，到如今的《指导意见》的发布，优先股的试行推出将会越来越近。优先股的试行推出，是推进多层次资本市场建设的重要一步，对上市公司、投资者等各方资本市场的参与者都具有重要的积极作用。本文以下主要从《指导意见》入手，剖析关于开展优先股试点的主要内容，并在此基础上分析我国开展优先股试点的积极意义及对资本市场的影响。
中国试行推出优先股可从资金需求和供给双方来理解。
从资金需求方来看，优先股提供了一个融资选择：1、优先股为上市公司提供了另一个融资渠道，从供应端减轻了普通股再融资带来的压力，尤其在我国股市持续低迷、新股发行受限，同时企业杠杆率较高的前提下，优先股提供的这种更为灵活、便捷的权益融资渠道，将会帮助企业筹得发展资金的同时降低财务风险。2、优先股为上市公司提供的新的并购支付方式将会助力产业并购整合。国内企业的并购活动变得越来越频繁，并处于产业整合升级的关键阶段，发行优先股可以解决企业并购重组的实际困难，支持企业兼并重组活动，助力整合过剩产能，改善行业竞争格局，加速行业龙头企业的诞生。
从资金供给方来说，优先股提供了新的投资渠道。1、推行优先股将提高上市公司对投资者的回报。优先股的投资者一般是风险回避者，与普通股投资者风险偏好的风格迥异，所以优先股推出对普通股需求端的影响较小。但是，在我国上市公司分红较低而导致我国投资者追逐股价波动的投机行为的情况下，优先股的推行将为资本市场提供稳定收益的投资品种，提高上市公司对投资者回报。2、优先股为长期投资者提供了新的投资工具。从国外的经验看，优先股的投资者基本上以机构股东居多。多数是定向发行，尤其适合于养老金这类追求长期稳定现金回报的投资者。因此，国内优先股的推出，将会为保险（放心保）公司、养老基金、企业年金等相对长期的投资者提供了一个风险相对可控、回报稳定的投资工具。
在成熟的证券市场上，股份公司 一般可以发行普通股和优先股两种类型的股票。其中，优先股作为一种特殊的股票形式，是普通股的有益补充，不仅能为股份公司提供了重要的筹资方式，而且为投资者提供了风险低、收益高的投资机会。
其一，明确优先股的含义。《指导意见》对优先股做出明确定义，优先股是指依照公司法发行的除普通股之外的其他股份，其股份持有人可按约定的票面股息率优先于普通股股东分配公司利润，但参与公司决策管理等权利受到限制。此外，《指导意见》强调在试点期间，我国只发行在股息分配和剩余财产分配上同级别的优先股，“不允许”发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但可以“允许”发行在其他条款上具有不同设置的优先股。
其二，利润、剩余财产的优先分配权。优先股股东与普通股股东享有不同的利润分配权，优先股股东是按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润，并且需采用现金的形式向优先股股东支付股息。在没有完全支付约定的股息之前，公司不得向普通股股东分配利润。优先股股东在享有剩余财产的优先分配权方面，主要是体现在当公司因解散、破产等原因进行清算时，按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的公司剩余财产，要优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，如不足以支付就按照优先股股东持股比例分配。
这些优先股股东的“优先”权利的具体体现还应在公司章程中得以明确，如明确“是采用的是固定股息率还是浮动股息率及其计算方法、在有可分配税后利润的情况下是否必须分配利润、因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息而造成的差额部分是否累积到下一会计年度”等等。公司章程除了体现优先股的优先权利外，还要规定关于“优先股转换和回购权”有谁行使（发行人或优先股股东行使），优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例”等。
其三，表决权的限制与恢复。根据优先股的含义可以知道，优先股参与公司决策管理等权利是受到限制的，但是在“（1）修改公司章程中与优先股相关的内容、（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十、（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式、（4）发行优先股”等情况下，优先股股东是可以出席股东大会会议，所持股份也具有表决权。除此之外，在“公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的”的情况下，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。优先股股东的这种表决权恢复直至“公司全额支付所欠股息（对于股息可累积到下一会计年度的优先股）”及“公司全额支付当年股息（对于股息不可累积的优先股）”。
其一，关于发行的规定。对发行方面的要求，《指导意见》从发行人范围、发行条件、公开发行需规定的事项三个方面进行了相关规定。只有“证监会规定的上市公司”才能发行公开发行优先股，满足“上市公司(含注册地在境内的境外上市公司)和非上市公众公司”条件的公司则可以非公开发行优先股。当公司满足公司条件后，在发行条件上，优先股发行数量上要做到“公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十”，在筹资金额上满足“不得超过发行前净资产的百分之五十”。对于公开发行优先股的公司，在公司章程中则要规定“（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。”
其二，交易转让、信息披露及收购事项。交易转让优先股时，必须在“在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所”进行，并由中国证券登记结算公司集中登记存管。在信息披露中，优先股股东的权利义务在优先股发行文件中应当详尽说明。在公司收购中，明确指出“优先股可以作为并购重组支付手段”，上市公司收购要约适用于被收购公司的所有股东。但可以针对优先股股东和普通股股东提出不同的收购条件”。
优先股为机构投资者，尤其是保险或社保类机构投资者提供了一种非常适宜的投资工具，令他们不用像普通股投资者那样必须操心公司的经营状况，而坐享比普通债券更高的投资收益，减小了此类机构的投资风险和投资难度。在《指导意见》中，机构投资者投资优先股进行了区别对待。如果是全国社会保障基金、企业年金类的机构投资者，其“投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制”，具体政策由国务院主管部门制定。如果是外资类机构投资者，则其持股比例采用“优先股与普通股合并计算”的方式。
发行优先股对于商业银行的主要意义在于补充核心资本，极大缓解银行二级市场再融资压力，因此，《指导意见》对商业银行发行优先股进行了特殊规定。在发行人回购优先股条款中，若“发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，”但是，商业银行发行优先股补充资本的话，则在回购优先股时，不受“必须完全支付所欠股息”的限制。
在公开发行条款中，公司公开发行优先股的，应当在公司章程中规定“（1）取固定股息率、（2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息、（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度、（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。”等事项。但是，商业银行发行优先股补充资本的，可就“在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息”、“未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度”进行另行规定。
在发达国家的资本市场中，优先股的发行具有非常重要的地位。它不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为着重现金股利，希望收益固定、风险低的投资者提供了很好的投资渠道。优先股作为境外市场的成熟证券品种，在我国也有很强的现实需求。在当前市场背景下，我国开展优先股试点具有多方面的积极意义。
优先股属于股债连接产品，是介于债券和股票之间的一种证券，有些方面与债券类似，另一些方面与股票相似，在股利、表决权、到期期限、可转换性等方面，优先股与债券、普通股有着明显的不同，见表1所示。
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